中国宏观经济信息网首席执行官 杨大侃
一．人民币汇率变动的决定因素
探讨人民币汇率动向，首先应明确的是人民币汇率的决定基础。中国人民币汇率机制一般表述为“以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制”。由于对人民币汇率决定基础的认识差异，导致了对人民币汇率变动的不同意见。对于人民币汇率的决定基础主要有以下几种观点：
1．购买力水平。
传统教科书一般将外汇定义为：两种不同货币的比价，即一国货币单位用另一国货币单位表示的价格。 实际人民币汇率是按照对外贸易国别权重加权平均计算的。它反映了一国货币的长期汇率水平。
与此意义相近的西方购买力平价学说（PPP）得到了较广泛的认同。但如何科学地测算购买力平价，有许多复杂的问题尚需研究。在实际测算中，现实的人民币汇率低于其实际的购买力。世界银行采用购买力平价方法测算的我国人均GDP在1997年已经达到3570美元 ，即人民币汇率是1.7元人民币对1美元。由于我国的商品和服务在质量、品种上与发达国家不是在同一或相近的层次上，此种购买力平价法测算的人民币汇率被明显高估。
2．外汇供求和国际收支状况
货币状况决定于经济状况，经济状况好货币就好。在货币状况中，外汇供求的状况最直接关系到汇价的稳定，而决定外汇供求状况的则是国际收支状况，国际收支状况中最重要的又是国际贸易。国际贸易的较大顺差是人民币保持强势货币的地位的基本条件。
外汇市场的供求短期内可能会受人们的心理因素影响，但由于我国资本项目交易尚未放开，心理因素对市场供求的影响非常有限。从一段较长的时期看，外汇市场供求主要是由一国的国际收支状况、特别是一国的自主性交易状况决定的。
3．出口换汇成本
由人民币只是经常项目下的可兑换，人民币汇率形成机制的市场化程度不高，并不是一般意义上的市场均衡汇率。为了发挥人民币对我国进出口贸易的调节作用，一般都是以出口换汇成本作为汇率水平基础，并根据出口换汇成本的变动情况，适时调整人民币汇率水平。现在，尽管我国汇率变动主要由外汇供求情况决定，但是仍然适度地考虑到了出口换汇成本这一因素。
与其它国家相比，我国在人民币汇率决定问题上采取了较为明智而务实的做法。本国产品在国际市场的价格既与本币汇率有关，也与国内物价水平和劳动生产率有关。也就是说，物价水平越低、劳动生产率越高，商品的价格竞争力越强。
4．经济发展战略
在实际操作中，人民币汇率还取决于采取什么样的经济发展战略。实施“出口导向”型发展战略，需要制订较低的汇率鼓励出口和限制进口；实施“进口替代”型发展战略，制订较高的汇率限制出口和扩大进口。
建国以来，中国经济发展战略大体上可分为前后两个阶段。第一阶段实行的是进口替代战略，并且制订了较低的进口关税和较高的汇率，其结果是基本建立了自己自主的、完整的国内工业体系；第二阶段实行的是出口导向战略，并且制订了较高的进口关税和较低的汇率，其结果是基本建立了面向国际市场的出口贸易加工体系和相应的国内产业结构。
5．汇率管理体制
人民币汇率的决定还与中国的汇率管理体制有重要关系。1994年外汇体制改革后，人民币汇率制度实行的是以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制。外汇市场实行“实需交易”原则，在人民币经常项目可兑换的外汇管理体制框架下，所有外汇交易都必须有真实的交易背景，需要向银行或外汇管理部门提供证明交易真实性的有关凭证。居民和非居民都不可以在境内进行人民币和外币的自由买卖。涉及资本项目的某些外汇收支活动需由外汇管理部门审批。因此，因市场预期引起的外汇供求波动是有限的。国际投机资本也没有合法渠道获得人民币，无法组织对我国外汇市场的攻击。
6．政府的政治义务
我国已向世界承诺保持人民币汇率稳定，这是中国政府从负责任的大国角度出发所做出的政治决定，有利于亚洲经济和世界经济的稳定发展。
尽管从理论上讲，香港联系汇率与人民币汇率没有必然的联系，但在危机状态下保持信心是极为重要的。香港回归后，中央政府对于香港的经济稳定，负有一定的义务。中国政府采取支持香港联系汇率和保证人民币不贬值的决定。
二．人民币汇率应贬值还是升值？
人民币不贬值的主要依据
中国政府和大多数学者认为，中国政府早已摒弃了依靠货币贬值刺激经济增长的传统手段。坚持人民币不贬值，不仅表现出为整个亚洲乃至世界金融秩序稳定作贡献的高度责任感，也体现了中国依据特殊经济结构制定货币政策的策略原则。一定时期内，人民币应保持稳定，人民币贬值的弊大于利。人民币不贬值的依据归纳起来主要有：
（一）人民币汇率稳定具有强大物质基础
人民币汇率直接决定于外汇市场的供求状况，而外汇市场的供求状况则是由国际收支中的经常项目、资本项目等共同决定的。1998－1999年经常项目依然保持着较大规模的顺差，外商来华直接投资依然保持相对较快增长，国际收支出现了经常项目和资本项目的双顺差。同时，外债保持适度规模、外债结构基本合理。在此前提下，人民币不需要贬值，也没有必要贬值。
1．进出口保持顺差是人民币不贬值的基本依据。近几年中国对外贸易始终保持了顺差，即使是在世界性经济危机较严重的1997年和1998年，中国国际收支中经常项目顺差分别达到了404亿美元和436亿美元 ，1999年在中国加大进口力度调整国内经济结构的情况下，1－11月份的外贸顺差仍达了为264亿美元， 全年预计将接近300亿美元。对外贸易顺差成为人民币汇率保持稳定的市场基础。
2．资本项目也保持了较大规模的顺差。1992年以来，中国的外国直接投资出现了迅猛增长，在发生世界性危机的1997年，中国的外国直接投资仍达到了450亿美元，占世界总数的11%。目前中国仍是引入外国投资最多的发展中国家。
3．保持了较高的外汇储备。1999年我国外汇储备达到1546.75亿美元，较1998年增加了97.16亿美元。中国外汇储备的充足主要表现在：（1）外汇储备和短期债务的比例，国际警戒线为80%。中国外汇储备约为短期债务的600%；（2）外汇储备支持进口时间，国际通行标准是3－4个月，目前中国外汇储备可支持进口11个月以上。充足的外汇储备为人民币汇率稳定提供了保障，1999年12月30日人民币对美元加权平均汇率为8.2795元人民币／美元，人民币汇率继续保持稳定。
（二）人民币贬值不利于对外贸易和偿还外债
1．人民币贬值无法根本提高出口竞争力。除了人民币和港币之外，东亚和东南亚主要国家和地区货币均纷纷贬值，这在一定程度上会影响我国商品在国际市场上的竞争力。但这些国家在遭受经济困难时，必然会缩减进口，绝不会因人民币贬值而增加其进口。况且我国出口产品中有60%是依赖进口原料或来料加工，贬值必然会提高进口原料价格，消弱出口企业的竞争力，不利于扩大出口规模。从根本上讲，深化外贸体制改革、提高外贸企业的经营管理水平才是保持出口竞争力优势的长期和可靠保证。
2．人民币不贬值有利于进口。按照进出口平衡的原则，为减少与主要贸易伙伴的贸易摩擦，在保持国际收支平衡情况下，我国还需加大进口力度。日本、韩国、东南亚和俄罗斯等国家的货币贬值，从这些国家进口的商品价格会较低，为我国从这些国家进口先进的技术设备和原材料提供良好的条件。这样，不仅有利于我国对其他地区出口的扩张，而且有利于国内企业技术改造，加速产业升级。
3．人民币不贬值不利于偿还国际债务。我国外汇储备虽然较多，对外负债也很多。目前，我国对外借款超过1000亿美元。货币贬值的直接后果是还债的成本提高，而刺激外贸出口的效果是有限的，贬值得不偿失。特别是目前我国共向日本借款178亿美元，据资料显示近几年到期的日元借款数量较大，而日本银行现在坏帐损失严重，国内经济低迷，这些借款到期获展期可能性很小，因此，日元贬值对我国近期内的还款是十分有利的。
（三）出口换汇成本下降是人民币不贬值的重要依据
在实际的政策操作中，出口换汇成本是决定汇率的首要因素。在1993年中国成功治理通货膨胀之后，国内物价逐年下降，到1999年末国内物价负增长已接近30个月。国内物价持续下降是人民币币值保持稳定的内在因素。事实上，亚洲金融风暴时，我国产品对欧美的出口不降反升就是很好的例证。
从对外借款和融资角度看，人民币贬值不仅会加大企业的偿债负担，而且会提高新增对外融资的成本，进一步提高企业的生产和经营成本，从而既不利于企业的发展，也会进一步影响经济快速增长目标的实现。
（四）中国现行的外汇管理体制具有较强的抗冲击性
人民币不贬值是由于中国具有一定的经济实力和管理能力作基础。中国以全球战略眼光来考虑自己的货币汇率问题。
中国的外汇市场是宏观政策指导下的有限开放的外汇市场。中国资本项目外汇收支管理的基本原则是，在放松经常项目汇兑限制的同时，完善资本项目管理。由于资本帐户仍受到严格管理，外资银行不能直接经营人民币业务，更不能买卖远期人民币。这样可以避免由于资本的大量流入、流出所造成的对金融市场的冲击，保证汇率的稳定。在东南亚金融危机爆发后，这种管理体制不效地抵御了外部冲击，保证了人民币汇率汇率稳定。
从政策操作的时机看，造成人民币贬值的最困难的时候已经过去。当日元贬值至146日元兑一美元时，人民币确实存在极大的贬值压力。如今人民币仍紧盯美元在8.27－8.3之间，而美元对日元也贬值了百分之20%以上，2000年美元对日元走弱的可能性较大，人民币钉住美元，自身已随美元相对贬值，目前人民币已没有自身贬值的理由。
心理预期在金融市场上影响巨大。人民币贬值必然会动摇国内外对于我国货币政策和汇率政策的信心，引发资金的异常流动和信用危机，导致人民币汇率过度动荡，导致整个金融体系和国际收支结构的严重失衡。
（五）现行的经济发展战略需要人民币的稳定
改革开放初期，中国面临着国际贸易和国内储蓄的“双缺口”，扩大出口不仅是国际收支平衡的需要，同时也是弥补国内储蓄不足的需要。中国通过实施沿海开放战略，实现出口的数量扩张。其中，人民币贬值发挥了较大的杠杆作用。1981年－1999年期间，人民币汇率由1.7元人民币/美元，贬值为1999年的8.2795元人民币/美元。仅1994年汇率并轨时，人民币就贬值30%以上。
目前人民币不贬值，除了外贸顺差外，更重要的原因是中国国内储蓄率一直保持较高水平。1992年－1997年，中国国民储蓄占ＧＤＰ的比率基本保持在41%，中国经济的发展要更多地依靠国内储蓄投资的支持。货币贬值是提高国际竞争力、刺激出口和恢复经济的一项措施，但中国发展出口的长期战略是基于提升自己产品和服务的质量和技术含量。人民币贬值或许可以带来一时和短期的出口刺激，但并不能从根本上解决中国国际竞争力的问题。
2000年中国将实施西部大开发战略。而贬值是对国内财富资源、生产力布局进行的一种重新分配。由于外资企业和外向型企业多集中于东南沿海地区，因此直接的受益者是东南沿海地区。这种分配不利于中西部地区和以国内市场为主的企业，特别是国有大中型企业。贬值实际上是全国人民和各个环节都减少既得利益，去支持处于国际市场第一线的出口企业更有能力参与国际竞争。现在出口的主要力量是三资企业，中国真正得到的利益很少。如果降低出口速度，反而可以改善它们的出口结构，提高技术水平。
（六）人民币不贬值是中国的大国义务
中国经济发展的客观事实说明，在周边国家货币贬值的情况下，保持人民币币值的稳定，是符合中国国情的清醒举措。
1．从国际范围来看，由于国际间经济联系的紧密性，如果人民币贬值，将导致亚洲国家又一轮竞争性贬值，影响早已脆弱的亚洲局势恢复稳定、甚至影响世界经济的景气，增加中国外债负担，并使通货膨胀重新抬头，反而给中国经济发展带来困难。从中美贸易关系看，在美中贸易逆差不断扩大的情况下，若人民币再次贬值，将会加剧两国的贸易摩擦和政治纠纷。不利于中国加入WTO的进程。
2．从内地经济和香港经济之间的关系看，稳定人民币，支持香港的经济稳定，对于我国进出口贸易的发展、吸引外资以及利用国际金融市场都至关重要。在大陆尤其在华南地区已经有数百亿的港币在流通，同时香港也有一百亿左右的人民币在流通。现在周边国家和地区货币贬值已对港币造成很大的压力；如果人民币再贬值，将严重威胁到中国香港特别行政区的联系汇率制度。人民币汇率稳定对祖国的统一有着不可估量的作用。
主张人民币贬值的主要理由
尽管中国政府和大多数经济学者强调要保持人民币汇率稳定，但少数学者，特别是海外和国外学者主张人民币汇率应适时适度贬值。人民币贬值的主要理由归纳起来包括以下几个方面：
（一）货币贬值是抵御经济危机的有效手段
东亚及东南亚的一些国家和地区大幅货币贬值后，多数遭受金融危机重创的国家和地区从1998年第四季度开始，金融市场已趋于稳定，汇率稳中有升（如泰铢汇率从最低时的57∶1美元，回升并稳定在30∶1美元左右的水平，韩国最低时曾突破2000∶1美元，回升到了1150∶1美元水平）；股市开始反弹，今年以来则一路上扬，在亚洲5大股市中，香港、新加坡和韩国股市均已超过危机前的水平，日本、泰国股市也创下了一年多来的最高位；利率普遍下调（如泰国从22% 下降到9.2%，韩国从 16%左右降到8.6%）；货币贬值刺激出口增长，抑制进口增加。这些促成他们外汇储备大幅增加，国际收支状况明显改善（如韩国1997年底不足40亿美元，1998年底达到440 亿美元，今年4月底进一步增加到564亿美元）；公众信心得到恢复，国际资金开始回流。
凡此种种，表明亚洲金融危机已经得到了有效控制。到目前，大多数国家与地区的经济衰退已经到达谷底，复苏的进程正明显加快，该地区整体经济状况有了明显好转。今年一季度韩国经济在时隔5个季度后，实现了4.6%的增长；日本经济也在政府投资的带动下，回升到了1.9%的正增长；香港经济尽管仍下降了3.4%，但衰退的幅度也已明显缩窄。根据亚洲开发银行的估计，1999年除香港外，其他国家和地区经济都可能会实现正增长。日本经济企划厅最新发布的报告称，1999年亚洲整体经济可望实现4.4%的增长，远高于去年2.6%的增长率，经济复苏步伐加快。
（二）中国为保持币值稳定已付出了较高代价
中国政府承诺人民币不贬值，并为之付出了巨大的努力和较高的代价，采取的稳定汇率措施有：（1）加大外汇管理力度；（2）运用信贷政策、利率政策，大力支持外贸企业调整结构，降低成本，扩大出口；（3）根据国际惯例，提高对纺织品、煤炭、水泥、机械、船舶等出口产品的退税率；（4）免征进口环节增值税，鼓励进口先进设备和技术，鼓励外商来华投资；（5）适当控制外债总量和结构。
更应注意的是外币贬值的“J”效应，即货币贬值的滞后效应将不断显现，将对今后中国出口造成较大的压力。我国与东南亚各国出口产品的雷同化程度达40%，尽管这一地区是我国重要的传统出口市场，其经济的复苏有利于实现我国对其出口的恢复性增长，但其货币的贬值和经济的复苏也大大增强了这些国家的出口能力，与我国在其他市场的竞争更加激烈。有关资料显示，1999年以来从东亚、东南亚地区到美国的集装箱运量急速上升，爆舱、甩箱现象经常发生，运输价格也因此上涨了10%以上。5月份新加坡出口增长了15.5%，台湾省增长了 13.7%，菲律宾增长了13.6%，马亚西亚增长了13.0%，韩国增长了12.8%，泰国增长了8.6%，印尼增长了5.3%，印度增长了6.5%，这些出口扩张的势头都相当强劲。
1999年下半年以来中国外贸出口高速增长，除了外部环境好转的因素外，与国家在信贷、退税、出口管理等环节上的大力支持有直接关系。为实现出口退税，中央和地方财政承担了较大的压力。长此以往，不利于财政完成其它更迫切的职能，如支持社会保障、就业、教育、国有企业改革等。
（三）人民币贬值有利于缓合国内的一些问题
近几十年来国际经济发展的历史表明，发展中国家在经历了较长的高速增长时期后，商品消费条件、消费环境和商品内在质量会有明显改善，因而货币购买力随之提高，汇率也会出现一个持续坚挺或上升过程。但与此同时也可能出现另一方面的问题，即由于汇率上升过度而形成币值的高估，导致国际国内经济贸易和金融出现一系列的不均衡，形成各种问题，进而引发货币危机。货币危机具有很大的破坏性，但其实质则是在一个国家的货币长期过度升值的情况下，市场对不均衡货币汇率的一种过激性自发纠正。迄今为止，墨西哥、泰国、日本、韩国、菲律宾等，凡是发生货币大幅贬值并爆发了金融危机的国家，无不经历了一个币值高估的累积过程。
从实际市场环境分析，中国内部经济状况需要人民币贬值。这些因素包括通缩、失业率、银行问题贷款等。货币贬值一方面可以缩小连续下调后的人民币利率与美元利率的差距，同时刺激出口部门的较快发展；另一方面，可以抵御外国商品对国内市场的冲击，从根本上杜绝走私问题。这些都有助改善中国目前通缩环境。
从政策操作时机看，人民币贬值对周边地区货币的冲击不会太大。随着东南亚经济逐步复苏，人民币贬值时机也越来越好。97/98年时，亚洲经济危机，中国顶住了，没有让人民币贬值。如今亚洲经济已有明显改善，而中国国内经济发展越来越放缓，中国应在权衡自身利益后，在货币汇率方面作出相应行动。
（四）人民币贬值有利于改善外汇管理体制和贬值预期
人民币该贬值时就应贬值。首先，人民币汇率取决于外汇市场的供求情况，我国应实行浮动汇率管理制度。在外汇市场上，人民币供过于求时，人民币汇率就应该下降。如果人为地维持人民币汇率不变，将会影响我国走向市场化的汇率制度，使人民币汇率维持在官方汇率状态。其次，汇率是市场机制的重要组成部分。在国际收支发生不利变化的时候，它会自行对国际收支进行调节。如果人为地保持人民币汇率不变，无异于放弃汇率的调节机制，使国内经济发展直接产生不利影响。在1999年外汇储备与税收同时增加的条件下，应考虑放宽对人民币浮动区间的限制，让货币汇率能逐渐交由市场供需决定。
对于相当一部分投资者而言，不论是中国政府领导人的承诺，还是专家学者的研究结果，目前基本上是“持币（美元）待（人民币）贬”，真正采取积极态度继续“入场”的投资者比较少。这就意味着，我国实施人民币不贬值政策所达到的实际效果，很可能比我们的预期要低得多。换句话说，即使人民币真的贬值，由此带来的不利影响也许根本没有我们想象的那么严重。
三．目前影响人民币汇率稳定的因素
前文已提及了影响汇率变动的六大因素，这些因素的变化趋势客观上决定了人民币汇率能否保持稳定。但影响人民币汇率稳定最直接的因素则表现在：（1）从外部经济环境看，日元是否对美元再次过度贬值？（2）从国内经济状况看，国家财政能否继续实施出口退税政策？
（一）日元是否对美元过度贬值
欧洲和中国由于在七年前主动收缩经济并调整汇率而保持相对稳定，但美国和日本经济之间出现了严重失衡。全球资金大量流向美国，使股票市场猛涨，美元成为强势货币，而日元却在两千亿美元顺差时不升反贬。由于人民币主要钉住了美元，2000年日元是否象1998年那样对美元过度贬值将会直接影响人民币的稳定。这些影响主要反映在：
1．外汇政策：在人民币与美元保持汇率基本稳定条件下，日本汇率的下跌加大我国外汇政策操作的难度。人民币汇率机制和定值水平至少存在这样几个矛盾：（1）出口换汇成本制约与中央银行平抑外汇市场的人民币投放。（2）对外贸易及外向型经济发展的目标与控制通货膨胀。（3）本币与外币的利差水平与中央银行的利率政策。
由于我国市场庞大、经济结构复杂，货币政策操作正在对宏观经济运行发挥着越来越重要的作用，保持货币政策制定的必要独立性是不容置疑的。目前，我国的利率完全独立于境外市场，人民币汇率与美元的紧密联系，必然拉近人民币与美元的利差，这样曾经出现的东南亚等国的紧盯美元的困扰在我国可能表现得更加严重。
在过去的几年的时间里，为维持人民币对美元汇率的基本稳定，中央银行对外汇市场参与程度逐步加深，外汇储备占用人民币资金连年增加，巨额外汇占款对宏观经济产生了一系列影响。如在外汇体改前，中央银行的外汇占款只占其总资产的10%左右，近两年该比例已增至30%强，中央银行资产调控的空间明显降低。
2．心理预期：日元汇率的暴跌加大外汇市场业已存在的人民币汇率贬值的心理预期，对维持人民币汇率稳定形成一定压力。在如果日本汇率再度出现大幅下降，国内外关于人民币汇率能否保持不贬值的疑虑将再度加深，这种影响至少通过两个途径传递：（1）日元的剧烈下跌引起了东南亚国家货币的竞争性贬值，我国外贸业面临的市场竞争压力将迅速增大。（2）日元汇率下跌本身对我国对日贸易产生抑制出口、促进进口的作用，同时在国际市场与我国出口碰头产品竞争具备了更大的价格优势。
3．外贸部门：日本是我国最大的贸易伙伴。我国对日本出口商品主要为机电设备、钢材、纺织品、服装、原油和成品油等，其中多数产品具有明显的价格强弹性，因此，该部分出口对日元贬值较为敏感；如果日元汇率暴跌将使我国出口面临的压力明显增大。
亚洲金融危机及日元贬值的连锁影响使我国的出口目标市场竞争将会更加激烈。例如，世界纺织品和服装出口市场主要集中在欧美和日本等发达国家和地区，在亚洲金融危机发生前的1996年，我国纺织品和服装出口份额为：香港分别占40.77%和26.42%，日本分别占13.80%和32.46%。美国分别占9.28%和12.82%，三者合计分别占我国纺织品出口和服装出口总额的63.13%和71.7%。由于日本、韩国、东南亚国家的货币纷纷贬值，将给我国纺织品和服装出口企业及外贸公司带来更大的压力。
从总体上看，我国与日本出口产品无明显竞争关系，但在具体结构上，尤其在一些高附加值的机电产品出口上则有一定竞争。而日元汇率下跌引起东南亚货币的再度走低也将使我国外贸业面临的来自东南亚国家和地区的出口竞争压力进一步增加。
4．利用外资：由于我国外贸来源中来自香港及美国的资金接近半数，来自日本和欧盟的外资各占10%左右，估计外资流入中约有20%将直接受本次美元汇率变动的影响。
日本及主要东南亚危机发生国是我国引进外资的重要来源地之一，1997年，日本对华直接投资合同外资金额为34.01亿美元，占我国合同外资总额的8%左右。实际使用外资金融43.26亿美元，约占我国实际使用外资总额的9%以上。日元汇率的大幅度下跌与东南亚金融危机相互配合，对我国利用外资的影响范围将超过10%。日本经济出现严重衰退，国内经济发展矛盾重重，有限的财力应付国内建设问题已捉襟见肘，私人投资者更是深受财富逆效应的影响，对外投资意欲明显下降，估计未来几年，日本投入我国的资金可能继续明显缩减。
5．外汇储备：中国外汇储备中所持日元资产占有相当的比重（1/3），日元暴跌必然引致日元资产贬值。虽然中国多次敦促日本采取有效措施振兴经济，并以亚洲大局为重遏止日元跌势，但面对投资者普遍看淡日本前景的大气候，中国政府也不得不加入抛售日元资产行列，避免庞大的外汇储备进一步“贬值”。有报道说中国外汇储备中的日元资产，已由原定的约三分之一下降至四分之一，而倘若日元汇价进一步下跌，中国很可能会继续减持以日元为单位的投资。
结论：目前日元对美元的过度贬值已得到了大幅修正，人民币面临的贬值压力也明显减弱。但如果人民币不得不贬值的话，那直接的导火索相当程度上是来自于日元再度贬值的压力。
（二）国家财政继续实施出口退税？
在汇率稳定的前提下，国家加大了对外贸出口，特别是机电产品出口的金融扶持力度；对有市场前景但暂时亏损的外贸企业实行封闭贷款；七次降低税率，减轻了企业负担。特别是两度提高出口退税率累计达5.5个百分点，部分商品实现了17%的全额退税，出口退税进度也有所加快，刺激了企业出口的积极性。但出口退税面临着国家财政的支撑力度问题。
目前国内有效需求不足、通货紧缩等问题仍未得到根本解决，国家财政一方面要通过加大政府投资力度，带动社会投资；另一方面还要建立社会保障体系，解决就业问题和国有企业改革问题。1998年政府的出口退税额已超过了600亿元，在财政财力有限，发行国债空间有限的条件下，如果国际经济环境再度出现恶化，人民币贬值的压力也会随之增加。
从现实情况看，国家财政对出口退税的支撑能力仍很强。我国机电产品的劳动生产率增长较快，且国内机电产品价格下降幅度较大，我国机电产品的比较优势明显，具有较强的出口竞争力。财政重点扶持的主要是纺织品、服装和初级产品等一些传统的劳动密集型出口产品。加之，打击走私与逃骗汇行动效果明显，1999年国家税收比上年增加1219亿元，总收入超过1万亿元。在外汇储备持续扩大，以及税收突破目标的情况下，人民币贬值压力也大幅减缓。因此，只要国际环境能保持目前的良好态势，不再出现局势的恶化，人民币汇率稳定的基础仍较坚实。
四．加入WTO后对人民币汇率的影响
1999年11月中旬，中美两国签署了关于中国加入WTO的协议，中国加入WTO迈出了坚实的一步。中国成为WTO的正式成员时，将能以平等成员的身份，参加这个被称为经济联合国的国际组织的决策过程，享受到与中国承担的义务相平衡的权利。中国政府本次为加入WTO 向国际社会的承诺归纳起来有以下二个方面的内容：（1）较大限度地放宽市场准入限制，降低国外企业和资本进入中国市场的“门槛”。（2）大幅度地降低关税、放宽进口许可，较大幅度地放开国内商品市场。具体分析，中国加入WTO将对人民币汇率产生多重影响，既有升值压力，又有贬值压力。
（一）外贸出口对人民币汇率产生升值压力
人民币汇率从1994年到1996年三年之间实际升值44.3%。 目前人民币名义汇率升值幅度虽不大，但相对周边国家和地区货币大幅度贬值，实际上也产生了升值效应。本币是否高估关键要看国际收支平衡，其中又特别要看经常项目的平衡状况。
中国进入WTO 后，将有利于外贸出口快速增长。（1）一些国家主要是美国对中国采取的歧视性贸易政策将被自动取消，从而改善了中国的对外贸易的环境；（2）加入WTO有利于某些具有明显比较优势产品的出口如纺织品、轻工产品的出口。中国经常项目不仅连年顺差，而且影响汇率的一些关键变量，如外贸盈余、资本流入、国内通货膨胀率、货币供应量等都反映出人民币具有升值能力，而非贬值压力。
此外，中国加入WTO后，外资银行将逐步向中国企业和个人提供人民币业务服务。外资银行开展人民币业务将会以大量外币兑换人民币，出现对人民币需求上升，外币需求下降的情况，这种本币与外币的供求比例变化，将在一定程度上引起人民币升值的压力。
（二）外贸进口对人民币汇率产生贬值的压力
中国加入WTO 后，在许多领域将向发达国家开放国内市场，随着关税税率下调，进口品的价格将会明显下降，外贸进口有可能出现激增局面。有可能使目前较好的贸易平衡状况出现逆转，即进口增长持续超过出口的增长，贸易顺差减少，甚至出现逆差。
中国加入WTO后，关税调控受到了较大的限制，汇率成为抵御外部冲击的最后闸门。在廉价进口商品对国内市场的冲击下，为改善国内企业经营状况和就业状况，人民币汇率将面临较大的贬值压力。
（三）资本项目对人民币汇率产生双重影响
中国加入WTO 后，国际资本的进入障碍减少，将刺激外资的对中国投资。国外资本扩大在中国的投资一方面可以增加就业，提高扩大消费，另一方面也会产生带动中国国内投资的效果，从而有利于中国经济从目前出现的总需求疲软的状况走出来。
中国加入WTO后，国际资本的可能进入的重点领域有装备类工业，金融保险业、电信业和咨询业等，由于国际资本具有资金、管理和人才等方面的优势，这些领域的竞争将进一步加剧，如果中国企业不作出相应的调整，就可能出现中国的民族产业置于国际资本的控制之下的危险。
（四）权衡各种影响，人民币汇率产生巨幅波动的可能较小
一国货币贬值，主要是在该国国际收支发生巨幅逆差或资本项目出现巨幅逆差时，没有足够的外汇储备来调节。加入WTO后，中国国际收支状况在短期内并不会受到较大冲击，人民币汇率稳定拥有较强的基础。
中国是一个正在崛起的、国内市场广阔的经济大国，不同于“东亚模式”的出口导向型中小国家，不能仅仅从贸易收支这样低的层次上来看人民币汇率问题。人民币汇率政策是基于提升自己的服务和技术含量，参与国际竞争的优势。
中国加入WTO 的更重要的意义在于，在对外开放市场的同时，将推动中国经济的市场化建设的进程和现代工业化体系的建立。（1）加入WTO 后，将使国内市场的行为准则与国际市场相兼容，用外部的力量冲破目前国内的各种阻力，加速中国的市场化建设进程。（2）国际资本的进入有利于按照市场经济的原则对中国产业进行重新整合，克服经济结构调整与转换困难，一些国有企业缺乏产业竞争力等问题。从根本上看，加入WTO产生的这些影响均是人民币汇率稳定的可靠保证。
五．关于人民币汇率的几个判断
（一）汇率政策仅仅是中国宏观政策的一个组成部分
虽然国外海外对将人民币汇率问题作为关注中国经济的焦点，其实，中国经济目前的关键不在人民币汇率，当前中国经济问题的关键并不是人民币汇率是否贬值，而是通货紧缩和有效需求不足的困扰。中国经济总体上对外依存度不大，人民币对外贬值，并 不能有效地向外转嫁通缩，因此贬值对缓解通缩没有很大的作用。
稳定物价、促进增长、扩大就业和改善国际收支是所有国家经济政策的目标。汇率政策只是宏观经济政策的一个组成部分，其变化应该兼顾宏观经济的内外均衡，而不应只考虑出口因素。综合来说，变动人民币汇率不一定是拉动经济的最好或唯一的药方，权衡利弊，其负面的影响可能还要大一些。贬值对于出口的促进作用不见得很大。相反，它可能导致贸易条件恶化，损害本币信誉，诱发进一步贬值的预期。而货币政策的连续性和汇率的稳定性则有助于货币政策更有效地发挥作用。
要走出当前的困境，对于中国来说，最关键的仍主要在于生产结构的调整，经济增长的动力来自于扩大内需政策，而非外贸出口的高速增长。以沿海开放为中心的外向型发展战略在拉动中国经济经历20余年高增长之后，正逐渐让位于以启动国内需求的新的发展战略，中西部大开发战略即是这一事实的反映。
（二）中国最需要的是人民币汇率稳定
中国是一个发展中国家，具有广阔的国内市场，宏观调控的回旋余地大。中国宏观政策目标的实现并不依赖于人民币的贬值，而需要人民币汇率的稳定。即使仅仅从促进经济增长这一宏观目标看，人民币汇率贬值的刺激作用也是十分有限的。
1．从进出口贸易在我国GDP中所占比例看，即便人民币贬值乃至进出口状况相应发生变化，对于中国经济的刺激作用也是有限的。虽然自1979年以来，随着外向型经济的不断发展，对外贸易对于我国经济的影响逐步增强，但由于我国人口众多，交通运输、住宅建设等基础设施严重不足，因此，对外贸易在经济中的比重依然远远低于其他东南亚国家，相比而言，国内市场占据更为重要的地位。可以说，币值的升贬幅度对于中国总体经济的影响相对较低。从支出角度分析GDP的构成，消费、投资和政府支出的增长率对于GDP的增长，较之于对外贸易的发展更为显著。据专家测算，中国的消费增长1个百分点，GDP增长1．05个百分点；投资和政府支出每增长1个百分点，GDP分别增长0．44和0．51个百分点；而净出口的增长率对于中国长期的GDP增长率的影响尚不显著。
2．中国当前的国内经济增长和正在全面推进的经济改革需要人民币汇率的稳定。由于东南亚货币危机的负面影响，以及国有企业改革与就业所面临的巨大压力，中国政府采取了一系列措施，以刺激国内需求。这些政策措施主要包括降低利率、准备金率，大规模增加国内信贷，采取更为积极的财政政策，加大公共基础设施的投资力度等。目前，这些政策措施正逐步落实，其对于扩大内需、带动经济增长的作用也在逐步显现。在这一过程中，客观上需要人民币保持稳定，从而为国内的经济增长和经济改革提供一个比较稳定的外部经济环境。
3．人民币贬值压力更多地来自于市场心理预期，合理、有效的外汇管理是维持人民币汇率稳定的重要力量。在短期内进一步需要解决的突出问题是，不断完善外汇管理法规，加强对金融机构外汇业务和涉外企业的外汇业务监管，堵塞管理中的漏洞。具体包括：加强结售汇管理，禁止不法分子利用经常项目交易进行逃套汇；严格资本项目监管，严厉打击非法转移资金等违规违法行为；打击外汇黑市，清除可能滋生货币替代的灰色领域。同时，积极扩大内需，保证预期经济增长目标的实现，降低亚洲金融危机对于我国经济的冲击。总的来说，近期美联储降息、日本国会通过稳定金融体系法案、东南亚货币逐步回稳，有助于缓解人民币贬值的心理预期。从国内经济的长远发展看，人民币汇率保持稳定的态势，可以为我国抓住机遇、加快推进各项改革创造有利条件。
（三）人民币汇率正处于历史的合理区间
1．20年高增长形成的汇率升值压力被汇率贬值政策大大抵消。
对几十年来国际经济的比较研究表明，发展中国家在经历了较长的高速增长时期后，商品消费条件、消费环境和商品内在质量会有明显改善，因而货币购买力随之提高，本币汇率一般会出现一个持续坚挺或上升过程。
1978年—1997年近20年间，我国GDP增长率平均达到了9.9%。长期稳定的高速增长和整个国民经济的健康发展，使中国居民的消费环境、消费条件、资本有机构成和人力资源状况得到了很大的改善，商品中包含的社会服务明显增多，商品的内在质量有很大提高。但是，在这一段历史时期内，人民币汇率不但没有持续坚挺或小幅上升，反而不断下降。1981年至现在，人民币对美元的汇率从1.7元人民币兑换1美元逐步降低至8.3元左右人民币兑换1美元。
人民币汇率没有随经济的发展上升反而下降，主要是因为在经济转轨时期出现了短缺并由此形成了通货膨胀。这里需要指出的是，如果说在短缺经济状态下，由经济高速增长带来的促使货币购买力提高的因素可能会由于通货膨胀率的存在而被抵消的话，那么，在告别短缺并消除了通货膨胀的今天，它们对人民币购买力及汇率的影响则是一个不容忽视的客观存在。
根据汇率变动的规律，经过20年的高增长，目前的人民币购买力正处于不断上升的时期。与日本及一些亚洲国家不同的是，在人民币汇率上升时期，宏观政策采取了人民币不断下调的策略，这就使经济发展过程中可能形成币值高估的因素及时得到了化解。人民币的升值趋势虽然在客观上已经形成，但还没有明显推动汇率的上升，因而由汇率上升过度而造成的币值高估因素是不存在的。
2．近10年间中美通货膨胀率存在明显差异，人民币对美元汇率呈快速上升趋势，由于人民币官方汇率及时下调，使实际汇率更趋向于均衡，通货膨胀对货币贬值的影响及时得到了化解。
由于通货膨胀能直接引起价格的变化，在通货膨胀率持续上升时期，如果汇率没有随之进行相应的调整，就会形成促使币值高估的累积性因素。
改革开放以来，在短缺状态下，我国商品价格总水平一直呈上升态势，而在同一时期，美国的消费价格指数则前高后低。由于中美通货膨胀率近十年间存在明显差异，人民币对美元的汇率也呈快速上升态势，其中1992年—1994年通货膨胀率高峰期的上升尤为明显，表现为官方汇率在实际汇率上升的压力下每年平均下调近1元人民币。人民币官方汇率的及时下调，使实际汇率的变动更趋向于均衡，通货膨胀对货币贬值的影响及时得到了释放。
目前我国无论商品零售价格指数还是消费品价格指数都已成负数，商品价格总水平呈现出不断降低的趋势。而近两年来美国的通货膨胀率仍有3个百分点左右。如果这一态势持续下去，人民币汇率不仅不会有来自通货膨胀方面累积性影响，而且会由于商品价格总水平下降而形成一定的上升压力。
3．目前我国工资成本不仅没有对汇率上升构成压力，反而有些过于低廉。
20年来，我国劳动者的工资收入虽然不断有所提高，但由于基数很低，加之汇率有较大幅度的上升，因此到目前为止，在国际比较中，尽管东南亚各国的工资成本由于货币贬值大幅下降，但从绝对水平来看，我国的工资成本优势依然十分明显。以制造业为例，1996年，中国每小时工资只有0．30元左右，尚不及美国的1／20和韩国的1／15。低廉的工资成本既有助于国内价格水平的稳定，从而为实际汇率的稳定提供重要保证，同时也有力地促进了出口，大大改善了国际收支状况。
同时我们也要看到，就产品的生产来说，工资成本的降低会增加企业利润，但就一个国家来说，工资优势在国际贸易中的比较只能是相对的，绝不是越低越好。目前我国的工资成本不仅没有对汇率的上升构成压力，反而有些过于低廉，一方面表现为相同质量的产品在国际市场上的出售价格过低，劳动者所得相对较少；另一方面表现为高素质的人力资源由于工资过低而出现流失，从长远看反而有损于国际竞争力。因此，在工资绝对水平与发达国家已有较大差距的情况下，人民币并没有多少贬值的空间，因为贬值只能使工资水平降得更低。
4．在我国长达20年的经济高速增长过程中，没有出现过度依赖外资的倾向。
第一，进入我国的外资主要是一些长期的产业投资，短期投资领域基本上没有对外开放；第二，国家外债中长期债务所占比重较高，多年来一直在80%以上。这两个特点不仅决定了外资不可能在短期内迅速流向我国，从而成为引起金融动荡的重要因素；也说明外资只是我国经济发展的重要补充，在长达20年的经济高速增长过程中，并没有出现过度依赖外资的倾向。到1997年底，我国外债余额为1309．6亿美元，占GDP的比重不到15%，而同期国家外汇储备则高达1398．9亿美元。外汇储备高于外债余额，这一条件是迄今为止爆发金融危机的许多国家（日本除外）都不具备的。
5．由于在政策上及时进行了有效抑制，我国资产价格上升持续时间较短，国际资本参与不多，不足以对汇率变动构成影响
进入90年代以来，我国股票市场和房地产市场也曾出现过一些泡沫，但由于在政策上及时进行了有效抑制，资产价格上升持续的时间相对较短，并且其范围也只是在国内市场上，国际资本的参与不多，因而还不足以对汇率的变动构成影响。从房地产市场看，于1993年开始的房地产热在1994年就受到了抑制，1995年开始降温。目前，随着城市居民购房的增多和城市建设收费项目等方面的一些改进，房地产价格除少数特大城市的特殊地段受供求的影响难以下调之外，多数地方正基本趋向合理。从证券市场看，股票价格在1996年和1997年也曾一度膨胀。一般来说股价的持续上扬会带动邮市和地产价格的上扬，不过我国这次股价的攀升只是刚刚拉动了邮市，对房地产价格的拉动尚未开始便得到了抑制，因而总体上看还只是国内股市的震荡，尚未形成足以影响汇率的泡沫。近年来人民币不仅不存在高估，而且在某种程度上是倾向于低估的。
总的来看，现行人民币汇率仍在均衡区间，不存在贬值压力，也没有必要人为升值。
这一倾向从中国出口商品的价格中也可以明显看出。在国际市场上，目前中国固然有不少技术含量较低的初级产品，但也有许多技术含量较高的高品质产品，但不论哪个档次的商品，只要带有“中国制造”的字样，其价格往往都明显低于美日等发达国家产品的价格。当然，形成这一现象的因素是多方面的，如中国厂商的营销方式、国际市场对中国产品的认同程度等等，但汇率也是一个重要因素。因为在币值低估的情况下，尽管厂家竞相压价，出口商品在国际市场上售价低廉，但产品以美元售出后，仍可在国内换回较多数量的购买力相对较高的人民币。
（四）人民币汇率的贬值并不能有效促进出口的大幅增长
1．从出口企业的类型看，近年来三资企业的出口逐步在我国各类出口企业中占据重要地位，在全国总出口额中所占比例从前几年的10%上升到了1998年上半年的42%。从促进出口长期稳定发展的角度看，必须保证外国在华直接投资稳定增长，而这必须靠稳定健康的宏观经济环境和稳定的汇率来保证。
2．从我国进出口贸易方式看，加工贸易在进出口贸易总值中起着重要的作用。1998年上半年加工贸易进出口占进出口总额的54%以上。毋庸置疑，较低的进口价格是维持有竞争力的加工贸易的重要条件。一旦人民币贬值，必然会导致进口价格的上升，从而对占据出口总额一半以上的加工货物的出口带来负面影响。事实上，1998年上半年东盟国家货币大幅贬值后，由于进口价格的大幅上升，进出口贸易并没有根本好转，就是一个生动的例证。
3．从出口商品的类别看，我国出口商品的需求弹性较低。根据弹性理论，当出口商品的需求弹性较大时，人民币贬值以后，出口的增长率将大于货币贬值的幅度，从而使总的出口收入将增加。但从我国近年来出口商品的类别看，作为我国出口品中金额较大的大宗商品，例如纺织品、服装、鞋类、玩具等商品的需求弹性均较低，加之纺织品类出口品受到一些进口国的进口配额限制，因此出口价格的降低很难扩大出口的实际收入。
4．从国际范围来看，由于国际间经济联系的紧密性，在东南亚国家的货币尚未完全稳定之前推动人民币汇率的贬值，非但不能够刺激中国的出口，更有可能造成东南亚各国货币的新一轮贬值，无益于世界经济金融和中国经济金融的稳定。从内地经济和香港经济之间的关系看，稳定人民币，支持香港的经济稳定，对于我国进出口贸易的发展、吸引外资以及利用国际金融市场都至关重要。
5．客观地说，东盟各国的货币贬值对于我国出口的影响是有限的。这主要是由于中国的出口结构更为多元化，中国低廉的劳动力成本使得中国的劳动密集型商品始终在国际市场上具有显著的比较优势。纺织品的出口对于中国外贸的影响相当大，但是在纺织品的出口中，进口配额等非关税壁垒发挥了主要的决定作用，价格竞争的作用并不明显，因而东盟各国由于货币贬值而对于中国纺织品出口的冲击也是有限的。
6．人民币汇率的稳定是保持外资持续健康流入的重要保证。从影响外商来华直接投资的因素看，除了东道国的经济总体状况以及市场构建、法治发展水平以外，汇率稳定与否无疑是较为重要的因素之一。人民币贬值将使外商在进行成本和收益率核算时，不仅面临折算风险、交易风险以及经济风险，而且会直接降低其以外汇计价结算的投资收益。从吸引外商来华直接投资增量看，潜在的投资者会采取观望态度，止步不前。从对外借款和融资角度看，人民币贬值不仅会加大企业的偿债负担，而且会提高新增对外融资的成本，进一步提高企业的生产和经营成本，从而既不利于企业的发展，也会进一步影响经济快速增长目标的实现。
此外，人民币汇率的稳定还有助于保持市场对于我国宏观政策的信心和良好预期。目前，市场信心和市场预期已经成为影响市场走势的重要因素。人民币贬值必然会动摇国内外对于我国货币政策和汇率政策的信心。信心的动摇如果引发资金的异常流动，引发信用危机，后果将不仅仅是短期资金流动性不足的问题，而且将会导致汇率贬值至严重偏离在正常情况下由市场正常运作决定的汇率水平，发生“超调”，严重的话将导致整个金融体系和国际收支结构的严重失衡。中国宏观政策目标的实现需要人民币汇率的稳定，而不依赖于人民币的贬值。
综上所述，关于人民币汇率趋势性的判断就是：在政治、经济不出现大的动荡的前提下，人民币汇率在短期内将不会出现大幅度的波动。
中宏网责任编辑：赵慧英
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